Pode-se apontar um grande motivo para a resistência ao projeto de reformulação da Lei das Sociedades Anônimas, atualmente em trâmite na Câmara de Deputados. Trata-se do impacto da nova Lei em termos de redistribuição de valores patrimoniais entre controladores e minoritários.

Um dos pontos contestados do projeto é a prioridade estabelecida para os dividendos dos acionistas preferenciais. Dado o mínimo obrigatório de 25% do lucro líquido estabelecido para distribuição de dividendos, a empresa disporá de duas opções. Uma será priorizar as ações preferenciais, com a alocação para estas do correspondente a 3% de seu valor patrimonial, ficando o resíduo do lucro a ser distribuído para as ações ordinárias. Caso contrário, terá de haver isonomia de direitos no tratamento de acionistas minoritários e preferenciais, inclusive na venda das empresas.

A mudança proposta representa uma compensação a acionistas preferenciais por sua condição de não-votante, deixando, como alternativa, a igualdade de direitos com os ordinários. Na direção de restringir abusos no recurso a ações preferenciais pelas empresas, o projeto acrescenta a elevação do percentual mínimo de ações ordinárias, do atual 1/3 para 50%.

Os minoritários poderão auferir os mesmos prêmios obtidos pelos controladores, nas ocasiões de venda do controle da empresa. Anuncia-se a possibilidade de que 80% do valor recebido pelos controladores sejam a referência para o caso das ações preferenciais.

No fechamento de capital, a referência de valor para o ressarcimento de minoritários deverá ser o valor econômico, em lugar de valores históricos ou daqueles vigentes na bolsa. O valor econômico será estabelecido por avaliação de empresa especializada, selecionada em assembléia de acionistas a partir de lista tríplice apresentada pelo conselho de administração da empresa.

A alteração implicará o fechamento de um veículo de expropriação de minoritários pelos controladores. Estes hoje podem apropriar-se integralmente das oportunidades de ganhos abertas quando há subestimação de valor das empresas nos registros contábeis e nas cotações de mercado.

Completando os pontos anteriores, há a proposta de representação dos interesses de não-controladores nos conselhos fiscal e de administração. Como meio de impedir manejo de informações entre empresas ou de manobras oportunistas, a participação de cada minoritário em eleições deverá restringir-se a uma única empresa e desde que já tenha mantido participação acionária por no mínimo 3 meses.

A proteção a investidores minoritários é hoje, consensualmente no mundo, considerada requisito para o pleno florescimento de mercados de capitais. Por que então têm se manifestado resistências ao projeto de lei?

A resposta óbvia é que, por causa da redução das oportunidades de expropriação de minoritários, haverá uma imediata transferência de valor patrimonial de controladores para os demais investidores. Cairá parcialmente o valor de controle das empresas. Não por acaso, mais da metade das quase 130 emendas apresentadas ao projeto de lei pelos parlamentares buscou tentar reduzir as vantagens concedidas aos minoritários.

Na verdade, no longo prazo as prováveis virtudes do desenvolvimento do mercado de capitais e da valorização das empresas podem até mais que compensar as perdas imediatas de valor para os controladores. O curto-prazismo e a incerteza crônica freqüentes em estratégias empresariais brasileiras, porém, levam à maximização dos efeitos de primeira ordem. Ainda mais no atual contexto, em que se imagina restarem, no futuro próximo, amplas oportunidades de ganhos através de fusões e aquisições na onda de ingresso de investimentos externos.

É possível também localizar na resistência um ranço patrimonialista, típico da estrutura familiar do capitalismo brasileiro. As atuais condições de financiamento de investimentos, embora restritas ao auto-financiamento e a poucas fontes viáveis de crédito, têm como compensação uma menor concorrência potencial por firmas emergentes, além da força política e do acesso privilegiado aos canais de recursos.

A crítica ao projeto aponta os atuais fechamentos de capital como reação à tendência de aprovação da nova lei, prevendo a continuidade futura do processo. Contudo, sabe-se que os fechamentos estão fortemente associados ao crescente peso de investidores externos na estrutura de propriedade, inclusive em decorrência das privatizações. De qualquer modo, há o fenômeno mundial de ampliação de economias de escala e de alargamento no leque de diferenciais de custos de transação e de liquidez entre as bolsas, levando à concentração relativa das operações. Assim como os efeitos da CPMF, estes fatores nada têm a ver com a nova lei.

A rigor, os benefícios esperados com a nova lei miram os casos não capturados por aquelas tendências. A idéia é criar fluxos adicionais de capital de terceiros, em nível doméstico, inclusive com aportes do exterior que não viriam sem a proteção a minoritários.

Há reações ao projeto, buscando realizar em tempo o atual valor de controle? Apenas demonstram a oportunidade das mudanças. Afinal, o sistema vigente não tem sido grande coisa como base para o desenvolvimento do mercado de capitais!

O ponto a ser recolhido da crítica é o da necessidade de reformas complementares, além do anunciado fortalecimento da CVM e das punições legais. Destaca-se aí a redução na ineficácia do sistema judiciário, sem o que de nada adiantará o arcabouço de proteção a minoritários. De quebra, poderia ser atacada a presente cunha estabelecida pela inadimplência sobre os spreads bancários.