Nas últimas semanas, o governo brasileiro foi obrigado a acionar um amplo arsenal de medidas defensivas contra as pressões de desvalorização do Real.

Vendeu divisas, acomodando a saída de capital. Ofereceu títulos denominados em dólares, buscando aplacar os desejos de cobertura de riscos ou de especulação quanto à desvalorização. A intensidade que se revelou necessária no uso desses instrumentos esgotou, em poucos dias, o equivalente ao poder de fogo utilizado durante todo o período após a crise do México.

Em seguida, foi impelido a duplicar as taxas de juros, de modo a elevar os custos das apostas na desvalorização cambial. Posteriormente lançou, na semana passada, um pacote contendo um aperto fiscal da ordem de R$ 20 bilhões. Além de neutralizar os efeitos dos juros sobre o próprio endividamento público, o pacote deveria servir como anúncio de "correção de fundamentos" para a comunidade financeira internacional.

A julgar pelo noticiário internacional, o pacote não teve grande repercussão externa. A proporção de destaque continuou a mesma em relação à Grécia e à Rússia, outras duas grandes vítimas das turbulências asiáticas. A Coréia do Sul, às voltas com movimentos crescentes de saída de capital e de desvalorização da moeda local, recebeu o foco das atenções, inclusive em decorrência de sua significância nos portfólios em escala global.

Dois fatores são fundamentais para o entendimento desse relativo descaso com o "ajuste" brasileiro. Antes de tudo, cumpre observar que definitivamente mudou em escala global o estado de confiança em relação à tomada de riscos, particularmente no caso daqueles associados a economias emergentes. A nova palavra de ordem é "desalavancar", ou seja, reduzir o tamanho e o leque das apostas no lado dos ativos, diminuindo, simultaneamente, os empréstimos bancários e as operações nos mercados derivativos que servem de suporte para tais apostas.

Os choques de saída, em outubro, de mercados como o Brasil, a Grécia e a Rússia, além dos asiáticos que até então ainda não haviam entrado na dança, foram apenas um primeiro momento dessa "desalavancagem". Por menores que tenham sido os efeitos de necessidade de liquidez gerados sobre os investidores menos afetados diretamente pela queda de valor dos ativos asiáticos, o fechamento de posições longas e a redução de exposição dos portfólios têm privilegiado a venda de ativos em economias emergentes.

Nos últimos dois anos, o volume de comércio dos títulos de dívida emitidos por países de "mercados emergentes" mais do que duplicou, alcançando um valor anualizado acima de US$ 6 trilhões em junho passado. O investimento internacional líquido nos mercados acionários emergentes cresceu em ritmo ainda mais surpreendente, passando de US$ 15 bilhões a mais de US$ 50 bilhões ao ano.

Afinal, mantinham-se relativamente baixas as taxas de juros pagas pelos títulos de dívida mais líquidos e seguros das economias avançadas, enquanto o céu ainda parecia o limite para o crescimento asiático. Ao mesmo tempo, a superação imediata da crise cambial e bancária mexicana, em conjunto com o Plano Real brasileiro, estimulava a idéia de que novos horizontes rentáveis e seguros de aplicação estavam firmados.

Nada mais natural, portanto, que tomar os exóticos mercados emergentes como objeto preferencial de "desalavancagem", quando algo de podre emergiu no reino asiático, a partir das dificuldades de Tailândia, Malásia, Indonésia e - quem diria - os tigres Hong Kong e Coréia. Contudo, um executivo de um grande banco norte-americano entrevistado pelo Wall Street Journal Europe, na terça feira passada, declarou acreditar que apenas metade do dinheiro mais nervoso - "hot money" - já abandonou os mercados emergentes.

O fato é que o custo de levantamento de capital externo já vem se elevando para a América Latina, segundo dados daquele jornal. O "funding" de bancos da região, antes estabelecido a taxas de juros entre 0,125% e 0,25% acima da taxa básica de empréstimos interbancários, elevou-se à margem entre 0,5% e 0,625%. Há três semanas atrás, os títulos de dívida utilizados como colaterais pelos bancos entravam com 90% de seu valor de mercado, caindo tal percentual para a faixa entre 75% e 80% na semana passada. Acompanhando os títulos de dívida asiáticos, cresceu o "spread" dos títulos latino-americanos em relação aos títulos do tesouro norte-americano.

Um segundo fator concorrente para o baixo destaque do pacote brasileiro é a tensão internacional com as possibilidades de desdobramento da crise asiática em direção à Coréia. A interligação entre os portfólios da região, inclusive os dos bancos japoneses, suscita o temor de que as estimativas terríveis de proporções de empréstimos ruins nos portfólios bancários asiáticos, divulgadas na semana passada, possam ainda ser pioradas.

Os mercados emergentes não-asiáticos temem, inclusive, uma venda massiva de seus títulos pelos bancos coreanos, até recentemente seus ávidos compradores. Para além deste efeito de caixa, a magnitude do contágio e da "desalavancagem" assumirá maior proporção se a Coréia perder a batalha.

A experiência brasileira recente lembra a Linha Maginot, estabelecida pela França contra a Alemanha após a Primeira Guerra Mundial. As reservas cambiais, como a defesa convencional francesa de então, foram por muito tempo anunciadas pelo governo como barreira insuperável e auto-suficiente, possibilitando graus de liberdade em relação ao exterior. Assim como hoje, não faltou quem alertasse, bem antes da Segunda Guerra, quanto à fragilidade da Linha Maginot diante do ataque dos tanques nazistas. Nada mais sintomático da capitulação que pacotes fiscais casuísticos e a elevação de barreiras à importação.