A denominação mais apropriada do que ocorre, detonando o crash, não é propriamente um "ataque especulativo". Este ataque à taxa de câmbio ocorre quando especuladores internacionais trocam, à cotação oficial, a moeda nacional por uma estrangeira, num volume tal que provocam, intencionalmente, a alteração da paridade entre elas. Talvez seja mais adequado caracterizar o fenômeno inicial da crise como uma "defesa especulativa".

Isto porque envolve comportamentos defensivos racionais, sob o ponto de vista individual de cada agente endividado em moeda estrangeira. Entretanto, esses comportamentos resultam em uma lógica perversa, socialmente, inclusive envolvendo os não participantes do mercado de capitais. O que parece melhor para cada capitalista, em particular, pode não ser melhor para o sistema capitalista. Um mercado sem as necessárias travas institucionais não consegue, no momento do crash, a autoregulação.

Quando um agente detém um montante em uma divisa (p.ex., em real) diferente daquela em que deve a outro (p. ex., em dólar), ele incorre num risco de câmbio, devido à volatilidade cambial futura. Por exemplo, para um importador brasileiro que deve pagar mercadorias faturadas em dólares, dentro de 3 meses, qual o montante da sua dívida em reais? Ele se encontra numa posição de câmbio aberta. Para assumir uma posição de câmbio fechada, um devedor deve se beneficiar, no prazo devido, de um pagamento na moeda estrangeira num montante equivalente a sua dívida. Assim, consegue igualar seu crédito (haver) a seu débito (dever), em tal moeda. Esta é a atitude defensiva ou protegida (hedge), habitualmente assumida pelos devedores (domésticos) em divisa externa: importadores, empresas, bancos, etc.

Os especuladores são agentes que conservam deliberadamente suas posições de câmbio abertas: vendem divisas nas quais antecipam uma depreciação e compram divisas em que antecipam uma apreciação. Entram nas operações não para casar passivos e ativos dolarizados, mas para ganhar em cima de suas previsões sobre oscilações de juros e câmbio. Não importam as suas nacionalidades. O fato é que o especulador desempenha um papel necessário, dentro desse sistema: suportar um risco de câmbio, que outros não querem incorrer, em troca de um benefício aleatório.

O mercado de contratos futuros constitui-se de operações a termo, por exemplo, visando a cobrir a exposição de um contrato internacional ao risco de variações indesejadas da taxa de câmbio. O operador, para mantê-la "travada", paga como que prêmios de seguro, implícitos nas cotações ou explícitos nas margens (de segurança) negociadas na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).

O mercado de futuros facilita a transferência do risco entre os agentes econômicos, ao mesmo tempo que, pelas expectativas criadas e expressas pela lei da oferta e demanda, passa a influir diretamente na formação futura dos preços dos ativos negociados neste mercado.

Quando um cliente faz um hedging cambial - operação que consiste em fixar o preço futuro de uma divisa estrangeira, antecipadamente, como proteção contra perdas futuras -, num banco, este busca ganhos de futuros que as compensam financeiramente. Acontece que o banco não precisa comprar uma posição equivalente a todo o hedge que vendeu, mas apenas uma opção futura de dólar equivalente a uma parte (dependendo do cálculo do modelo matemático de risco adotado) do valor original da operação. Diariamente, conforme as variações das cotações do dólar, o banco troca de opções.

O instrumento, no mercado de derivativos, que possibilita se usar o hedge apenas no cenário desfavorável, e não ser obrigado a usá-lo num cenário que seja favorável a quem busca proteção, é o mercado de opções. Neste mercado, por exemplo, se o investidor tiver uma posição vendida, ele poderá comprar o ativo pelo preço predefinido se o cenário for de preços em alta e poderá abrir mão de seu direito de comprá-lo no mercado de opções, para comprá-lo à cotação do mercado à vista, se o cenário for de preços em baixa.

No mercado de opções, o comprador tem apenas direitos e não obrigações, enquanto o vendedor adquire apenas obrigações. Além, é óbvio, do prêmio que o comprador paga, antecipadamente, para obter essa vantagem, ou seja, o custo de eliminação do cenário desfavorável.

O problema é que, no momento de crash, não se encontra mais especulador, querendo vender opções em dólares. Aí, o problema é de "falta", não de "excesso" de especulador!

A alternativa fica entre assumir uma posição cambial de risco em aberto ou "zerar" sua posição, realizando imediatamente o prejuízo. Quanto mais alavancado for o mercado, financiando o longo prazo com captações de curto prazo, quando se eleva a taxa de juros doméstica, mais bancos vão buscar "zerar" suas perdas e posições, a que preço for. Todos querem vender ativos domésticos, para ter disponibilidades, o que realimenta a queda dos preços dos ativos e diminui ainda mais as margens de segurança. A bolsa de futuros exige o ajuste de margens em operações no mercado futuro, ampliando a necessidade de vender ativos, pressionando seus preços para baixo.

Os devedores (em determinado país) em moeda estrangeira, durante o crash, sem as alternativas de compra de divisas a termo, de mercado de contratos futuros ou de opções, para se defenderem do maior risco da posição cambial aberta, antecipam a compra de dólares no mercado à vista. A corrida para os dólares envolve, portanto, uma defesa, mais do que um ataque especulativo. É um fenômeno detonado pelos possuidores de "passivos dolarizados" e não - pelo menos em seu ponto-de-partida - pelos investidores internacionais que fazem especulação com divisas, no caso, a moeda nacional. É relacionado mais à escolha de "como financiar" do que à de "em que aplicar".

O inusitado da atuação do Banco Central do Brasil na BM&F é que ele assume a ausência do especulador, num regime de minibanda cambial! Concluiu, a partir da experiência do recente crash, que não é coerente ter o mercado à vista de dólares regulado e o mercado futuro livre. Sendo o maior participante deste mercado, determina as expectativas de variação da taxa de câmbio, aparentemente expressas pela lei da oferta e demanda, passando então a controlar, totalmente, a formação do cupom cambial.