Na recente seqüência boom-crise, ganhou importância analítica distinguir dois níveis de preços. De um lado, encontra-se o nível geral de preços da produção corrente. De outro, o nível de preços dos ativos reais e financeiros. Os dois níveis de preços são determinados através de diferentes relações e variáveis. O nível de preços da produção corrente depende, fundamentalmente, dos custos primários mais um mark-up. Por sua vez, o nível de preços dos ativos de capital e financeiros incorpora a incerteza e é dependente dos rendimentos gerados. Desde que rendimentos representam fluxos de renda ao longo do tempo, seus preços correntes devem refletir a avaliação presente dos ganhos possíveis de serem capitalizados, no futuro. Os preços dos ativos patrimoniais sofrem oscilações de grande amplitude, com tendências de alta ou de baixa se estendendo por anos.

A apreciação do valor de ativos patrimoniais é estimulada quando o ritmo de expansão do crédito é superior ao da produção. Em contrapartida, o aumento do valor das garantias patrimoniais estimula a ampliação do crédito. No entanto, a falta de prudência no endividamento provoca fragilidade financeira, com o peso dos encargos financeiros crescendo em relação à renda corrente. Ela é dissimulada, temporariamente, com os ganhos de capital produzidos pela valorização dos ativos. A capitalização bursátil, no boom, cresce mais rápido que os lucros correntes das empresas. Descolada dos fundamentos, a onda especulativa com ações não deve ser vista como uma antecipação da lucratividade futura das empresas.

O ciclo do crédito influencia o ciclo de preços dos ativos, configurando um cenário de inflação dos preços dos ativos seguido de uma crise de deflação de ativos e dívidas. A euforia financeira conduz à subestimativa do risco de parte das dívidas não poder ser honrada. Quando surge o pânico financeiro, provocado pela propagação internacional da queda dos preços dos ativos, a fragilidade financeira, antes oculta, acaba se revelando. Deixa de ser garantida pelos ativos patrimoniais, agora depreciados. A generalização do comportamento defensivo de liquidar patrimônios e cortar dívidas precipita os ajustamentos recessivos.

A duração da recessão é dependente da eliminação da fragilidade financeira. Passa pela deflação dos preços de cotação pelo mercado dos ativos de capital, anteriormente sustentados pela antecipação de um rendimento irreal, induzida pela euforia especulativa. Os ativos existentes devem se desvalorizar até o ponto onde se torna possível antecipar uma apreciação futura de seus preços. Quando a expectativa dessa rentabilidade induz a construção de ativos novos, ocorre a retomada das decisões de investimentos.

Portanto, as flutuações dos preços dos ativos constituem uma força determinante do ciclo econômico-financeiro. Os preços dos ativos determinam os valores das garantias patrimoniais do crédito, salvaguardas do risco do credor. A inflação desses preços, e não a demonstrada pelo índice de custo de vida, que seria pertinente ao cálculo da taxa de juros real suportável pelo devedor. Como os preços dos ativos são mais voláteis do que os preços dos bens da cesta básica de consumo, há ilusão quanto se a taxa de juros real é (ou não) positiva.

Após a súbita deflação dos ativos, é interessante reexaminar o debate anterior em torno de se os bancos centrais deveriam se preocupar com a inflação nos preços do ativos tanto quanto com a inflação nos produtos do mercado. Argumentava-se que a elevação dos preços dos ativos - inflacionados pela concentração da demanda em relativamente poucos ativos - podia distorcer a alocação de recursos. Por exemplo, o aumento das cotações das ações e/ou dos preços dos imóveis podia induzir o sobreinvestimento empresarial ou imobiliário.

Chegou-se à conclusão de que o aumento dos preços dos ativos podia acabar pressionando os preços de bens e serviços, através do efeito riqueza. O aumento da renda financeira do consumidor e do ganho de capital do investidor, via ações, estimularia os gastos privados. Paralelamente, a elevação do valor das garantias, via imóveis, aumentaria a disposição dos bancos de conceder empréstimos. Essa pressão na demanda agregada, aproximando-se do pleno emprego, poderia representar um impacto inflacionário.

O que não foi suficientemente debatido, e acabou tornando-se atual, é se, de maneira inversa, uma queda significativa dos preços dos ativos pode empurrar uma economia para a recessão. Notadamente agora, em países com taxa de inflação historicamente baixa e taxa de crescimento estagnada, a deflação de ativos não pode provocar o "pior dos mundos", uma longa depressão como não se vê desde 1931?

Keynes analisou, em agosto de 1931, "as consequências, para os bancos, das mudanças nos valores em dinheiro". Naquela ocasião, como agora, as quedas nos preços de mercadorias e de títulos afetaram a maioria dos países do mundo. Os bancos interpuseram, em suas operações de alavancagem da especulação com ativos, sua garantia ao emprestador de fato: o investidor financeiro. Esta garantia só permanece boa se o valor do ativo pertencente ao real tomador de empréstimo valer o dinheiro que lhe foi entregue. É por esta razão que Keynes afirmou que um declínio dos preços dos ativos tão severo quanto o que estamos experimentando ameaça a solidez de toda a estrutura financeira.

Se as margens de garantia de seus clientes desaparecem, os próprios bancos vão para a "margem". Uma parte bem significativa dos bancos do mundo seria considerada insolvente e, com o progresso da deflação de ativos, esta proporção seria crescente.

O capitalismo moderno defronta, segundo Keynes, quando ocorre a deflação de ativos, perante a escolha entre encontrar algum meio para elevar os valores nominais até seu nível anterior ou assistir às generalizadas insolvências e ao colapso de uma grande parte da estrutura financeira. Depois disso, tendo sofrido um período de desperdício, de perturbação, de injustiça social, e de geral remanejamento das fortunas privadas, com muito de nós individualmente arruinados, deveríamos começar tudo de novo. Deveríamos, então, ter encontrado melhores maneiras de conduzir nossos negócios.