Tudo indica ser baixa a probabilidade, no futuro próximo, de ocorrer algum tipo de ataque especulativo sobre as reservas externas brasileiras, apostando em grande desvalorização do Real. Por outro lado, as trajetórias do desemprego e do déficit público poderão vir a trazer, por outros caminhos, os riscos de crise financeira ou cambial.

Os argumentos mais freqüentes para explicar a baixa probabilidade de ataques sobre o Real giram em torno da atual ausência de deterioração nos fundamentos da taxa de câmbio. O déficit comercial não mostra tendência explosiva, receitas em divisas com as privatizações estão se adicionando às reservas externas e estas, por sua vez, permanecem em elevados patamares absolutos.

A Opinião de economia do Estado, neste sábado, registrou que o passivo externo líquido brasileiro cresceu em 71,3% desde 1994, alcançando US$ 256 bilhões em março deste ano. Por outro lado, esse passivo vem apresentando um perfil menos propício a crises de corrida sobre as reservas. Entre 1994 e março deste ano, o montante da dívida de curto prazo passou de 19,5% para 14,9% do passivo externo líquido, enquanto a dívida de longo prazo caiu de 80,1% para 68% e os investimentos subiram de 19,6% para 28,9%.

É verdade que os investimentos de portfólios, sensíveis e voláteis por natureza, perfaziam em março um estoque de US$ 60,6 bilhões, enquanto o montante há quatro anos era de US$ 25,2 bilhões. Uma eventual fuga abrupta desse capital, contudo, necessariamente se daria com liquidação de ativos e forte desvalorização do estoque.

Além da composição menos volátil do passivo externo, o fato de que sua expansão significou apenas um incremento de 27,5% para 31,9% do PIB, no período, tem sido apontado com freqüência como sinal de que ainda estaríamos longe de ocupar todo o espaço viável nos portfólios do exterior. A vulnerabilidade externa não estaria atualmente constituindo fonte de preocupação.

Cumpre notar que a evolução imediata de reservas, fluxos de capital e de comércio é um fator importante, mas não esgota a questão. Por exemplo, em um mundo de alta mobilidade de capital e interpenetração financeira, as reservas externas de bancos centrais nacionais mostram-se relativamente impotentes diante de grandes movimentos de capital. Este fato esteve presente em todas as grandes crises cambiais dos anos 90 (no sistema monetário europeu em 1992-3, no México e na Argentina em 1994-5 e na crise asiática). No caso brasileiro, nem as reservas atuais, nem a estabilidade do déficit comercial ou as receitas com privatização constituem antídotos perfeitos contra uma possibilidade de saída em massa de capital do Brasil se, para além desses elementos, outros fatores apontarem em direção oposta.

Na verdade, o que reforça a crença de que não deverá ocorrer ataques especulativos contra o Real é o fato de que os aplicadores financeiros podem constatar uma relação custo-benefício, para o governo, muito desfavorável no que tange à opção de ceder em relação a tais ataques. O impacto de uma desvalorização sobre o saldo comercial e o desemprego seria lento e, talvez, pouco significativo. Ao mesmo tempo, os bancos e as empresas não-financeiras, bem como o próprio setor público, veriam imediatamente explodir seus passivos atuais em dólar. Além disso, conforme mostraram as experiências do México e da Ásia, os desdobramentos do relaxamento cambial poderiam assumir rumos incontroláveis, inclusive no tocante à inflação.

Por tudo isso, tendem a estimar os aplicadores, o governo teria inclinação lógica a usar todo o arsenal disponível de sustentação das bandas cambiais (mais uma vez juros estratosféricos, linhas oficiais de crédito externo etc.). Desde que não venha a acontecer algum colapso na economia global, aquele arsenal continuará não desprezível. O "custo da luta" para os candidatos a atacar seria, no mínimo, extremamente elevado. Como o foi para alguns em outubro passado.

O problema é que a relativa imunidade contra ataques especulativos sobre as reservas e o regime cambial, no futuro próximo, foi obtida com efeitos colaterais em termos de piora no desemprego e nas contas públicas. O exercício das defesas em outubro do ano passado deixou o governo fiscalmente mais próximo da exaustão. O "custo da luta" pelo lado do governo, em decorrência das altas taxas de juros, manifestou-se no aumento cavalar da conta de juros: na União, R$ 3,77 bilhões só em maio deste ano, contra R$ 21,2 em todo o ano passado.

Acrescentando-se o déficit da previdência, podemos compreender a estimativa anunciada de 6,5% do PIB para o déficit nominal do ano corrente, a qual supõe a passagem do déficit primário de 0,9%, em 1997, para um superávit primário de 0,1% neste ano - lembrando que este conceito primário do saldo subtrai exatamente os desembolsos com juros e correção cambial e monetária incorporados no saldo nominal. Tal mudança no saldo primário, caso se concretize, corresponderá à transferência de R$ 9 bilhões do setor privado, como uma verdadeira draga de liquidez a operar em um contexto de inadimplência e recessão.

Dois são, portanto, os flancos abertos do Real. De um lado, se a economia e o emprego não crescerem, em função de taxas de juros que continuem elevadas e de um arrocho fiscal sem compensação por investimentos privados, a opinião dos mercados financeiros quanto ao custo-benefício da defesa cambial para o governo poderá começar a mudar.

De outro, a dívida líquida do setor público como um todo atingiu em maio R$ 334,8 bilhões, ou seja, 36% do PIB. Enquanto, no front do balanço de pagamentos, as receitas esperadas com as privatizações vêm cumprindo papel significativo, não se pode esperar delas que salvem as contas públicas. Na hipótese de uma perigosa aproximação dos limites prudentes de absorção de títulos públicos, nos portfólios do exterior, uma crise cambial viria como conseqüência da crise fiscal.

Há, portanto, mais trincheiras a abrir do que as atuais.