A semana passada terminou sob o impacto da propagação financeira internacional da moratória com desvalorização cambial na Rússia. Inevitavelmente, coloca-se no ar a pergunta: o que há de comum entre a nova onda e a asiática?

Antes de tudo, o epicentro de ambas repousou em processos de ajuste deflacionário de preços de ativos locais, com sua propagação estendendo-se muito além de suas fronteiras, dentro do contexto da integração de portfólios em escala global. Nos dois casos, pode-se localizar uma mesma seqüência. De início, a percepção de forte desalinhamento entre preços de ativos locais e seus fundamentos, seguida por um período de resistência contra a desvalorização dos primeiros e, finalmente, o desabamento.

Pressões de saída de capital e de desvalorização cambial, irresistíveis a partir de certo momento, estiveram presentes a partir da segunda fase nos dois casos. Da mesma forma, na onda atualmente em curso, pode-se antever a tendência a ocorrer uma quarta fase na qual a própria queima de ativos venha a arrastar os fundamentos macroeconômicos - e as taxas de câmbio - das economias em crise ainda mais para baixo, como aconteceu na Ásia.

Também os mecanismos de propagação internacional dos choques vêm se mostrando similares. Como em qualquer sistema financeiro, a possibilidade de problemas de liquidez leva os agentes a se livrar de ativos carregados com risco e se refugiar em aplicações mais seguras. Mesmo quando não se deparam com problemas imediatos, muitos agentes zeram suas posições no tocante aos ativos de risco. Quando, além desses efeitos, instaura-se um pânico contagioso com forte abalo na confiança, a busca de refúgio na liquidez e em ativos de menor risco acaba resultando em ondas secundárias de venda e deflação dos demais ativos.

Só que, na era das finanças globais, os portfólios e seus ajustes atravessam fronteiras, perpassando sistemas nacionais distintos e movimentando-se através de mercados cambiais. Neste contexto, tanto no curso da turbulência asiática quanto agora, os títulos do Tesouro norte-americano constituíram-se no pólo principal de refúgio. Na outra ponta, os mercados emergentes mantiveram sua posição entre os ativos de maior risco, ou seja, entre aqueles dos quais os agentes, diante de choques, tendem a se afastar.

Ainda como em qualquer sistema financeiro, a propagação deixa de ter um caráter de ajuste e provoca o surgimento de crises e choques adicionais, quando se dá sobre estruturas patrimoniais fragilizadas. Mais uma vez, encontramos aí outro componente a se observar nos casos da Ásia e da Rússia.

Ditos os aspectos comuns, vem outra pergunta: o que se pode antecipar como diferenças na propagação das duas crises?

Na Ásia, o efeito dominó entre os tigrinhos e a Coréia do Sul foi imediato. A propagação de suas crises, por sua vez, rebateu na depauperada estrutura financeira do Japão, a qual encontrara, aliás, na aplicação em seus vizinhos, nos anos anteriores, uma de suas esperanças de recuperação. A própria fragilidade financeira da Rússia também foi acentuada na propagação da crise asiática.

No caso específico do choque russo, a propagação imediata deu-se sobre a Europa e a Alemanha em particular, dado o envolvimento produtivo e financeiro desta última. Neste contexto, a pujança do crescimento europeu recente tende a atuar como atenuante e contrasta com a fragilidade japonesa.

Por outro lado, na onda atual, parece ser de âmbito mais amplo a desconfiança em mercados emergentes. A Venezuela, como a Rússia, tem sofrido pesadamente o impacto da queda do preço do petróleo sobre suas exportações e tornou-se alvo de especulação.

Cumpre notar porém que nos últimos trintas dias, durante o desenrolar da crônica da crise anunciada da Rússia, já se verificava um afastamento gradual em relação aos mercados emergentes, conforme manifesto no declínio dos preços de seus ativos. Na verdade, a direção geral de desalavancagem em relação aos emergentes, assumida em outubro passado, em nenhum momento chegou a ser integralmente revertida desde então. Na América Latina, o efeito substituição em relação à Ásia, no tocante aos portfólios financeiros, revelou-se menos importante que os efeitos de distanciamento de emergentes em geral. Como conseqüência, a atual rodada de propagação sobre os países latino-americanos, mesmo que de cunho mais amplo, deverá encontrar proporcionalmente menos ativos a queimar nos portfólios globais.

Do lado do prognóstico pessimista, consta o relativo esgotamento das possibilidades financeiras de suporte das instituições multilaterais, depois de seus empréstimos na Ásia e na Rússia. Em um horizonte de tempo maior, o rol de preocupações inclui a natureza estrutural da crise russa, enquanto os países asiáticos dispõem de uma estrutura produtiva com maior potencial de recuperação, como herança de seu desenvolvimento anterior.

Como no ano passado, a economia brasileira constitui elo na presente propagação. Sua reação em outubro desacelerou a propagação asiática por estas bandas, ainda que com elevados custos domésticos em termos de crescimento, emprego e dívida pública. Como fatores menos desfavoráveis no momento, em relação a outubro, pode-se mencionar o menor grau de alavancagem das instituições financeiras locais, a menor presença relativa de capitais especulativos na composição do ingresso neste ano e o maior nível das reservas externas. Por outro lado, a contrapartida financeira destes elementos foi a elevação substancial do patamar de endividamento público.

Nosso palpite é o seguinte. No que tange aos impactos imediatos de ajuste provocados pela nova propagação, haverá provavelmente fôlego para sua acomodação pelo governo, desde que não se instale algum contágio de pânico. O indicador a acompanhar será a medida em que as saídas de capital venham a ultrapassar o já previsto para os próximos dias.

O horizonte de preocupação estaria mais à frente. Se os efeitos produtivos da propagação da Rússia reforçarem substancialmente os asiáticos, reforçando qualquer tendência de desaceleração acentuada no crescimento norte-americano ou europeu, poderá tornar-se crescentemente intragável o coquetel brasileiro de baixo crescimento, desemprego e déficit público.