Desde o quase colapso do LTCM, os fundos de hedge não saem das primeiras páginas do noticiário econômico. Os gestores do Ellington Capital Management, fundo ultra-alavancado que lida com títulos lastreados em hipotecas, passaram o feriado americano de 12 de outubro leiloando grande fatia de seus ativos, para atender chamadas de margem efetuadas por seus credores na sexta-feira anterior. Trata-se de apenas um dentre muitos fundos em apuros.

O maior entre eles, o Tiger, perdeu US$ 2 bilhões, algo em torno de 10% de seu capital, em um só dia, durante a recente inesperada valorização do iene em relação ao dólar. Esse movimento cambial foi exatamente o oposto do que esperava o "tigre" - como todo o mundo - quando assumiu débitos na moeda japonesa como contrapartida de posições em títulos do Tesouro norte-americano.

No dia anterior ao da perda de dinheiro pelo Tiger, os fundos de hedge já tinham sido responsabilizados pela súbita venda e queda de preço justamente no último reduto da fuga pela qualidade, o mercado de títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Os japoneses só começaram a liquidar seus títulos depois.

Os fundos de hedge precisaram vender para cobrir posições em outros mercados, já que não contam mais com a desenvoltura de financiamento de antes por parte de seus credores. O próprio Tiger, pressionado a vender títulos do Tesouro para fechar posições abertas em iene e acabar com a situação de prejuízos, paradoxalmente foi levado a acentuar o próprio martírio de ver preços caminhando nas direções contrárias às que necessitava.

O inferno astral dos fundos de hedge contrasta com a lembrança de George Soros e seu Quantum Fund ganhando rios de dinheiro no ataque especulativo à Libra Esterlina em 1992. Os 3 mil fundos que hoje atuam perfazem um total de US$ 200 bilhões colocados por seus investidores, o dobro de 1994. A maior parte desses fundos não existia há quatro anos. Agora muitos se defrontam com desvalorização de seus ativos, aperto de crédito e ajustes para baixo em seu capital.

Afinal, o que fazem esses fundos de hedge? Trata-se de ricos aventureiros especuladores a ser deixados a sua própria sorte - como nos sugeriu um leitor, depois de nosso artigo anterior sobre o LTCM nesta coluna - ou sua crise traz conseqüências para o resto do sistema?

Na verdade, a categoria fundos de hedge esconde uma enorme variedade, no tocante aos graus de alavancagem via empréstimos com os quais operam, bem como quanto à intensidade com que buscam cobrir seus riscos, aos mercados e instrumentos financeiros em que se especializam e, portanto, nas características de suas estratégias. Muitos analistas, no entanto, distinguem dois grupos em termos genéricos.

Fundos como o de Soros, o Tiger, o Moore Capital e outros são chamados de fundos macro globais. Apostam a descoberto unidirecionalmente em movimentos cambiais ou nos preços de títulos nacionais, a partir de leituras macroeconômicas e das políticas governamentais. Embora mais famosos, menos de 5% dos fundos são desse tipo.

Os demais podem ser chamados, em conjunto, de fundos de valores relativos (como o LTCM), os quais se propõem a auferir rendimentos exercitando "arbitragem" entre preços de ativos que estejam desalinhados em relação a seus fundamentos. Como se trata de antecipação de mudanças de preços e não de compra e venda simultânea de papéis similares com preços diferentes, tal arbitragem corresponde a especulação.

Ocorrendo os antecipados ajustes de preços relativos entre os ativos, conforme previsto por seus modelos econométricos de avaliação de fundamentos, os fundos de valor relativo ganham dinheiro independentemente dos preços absolutos estarem subindo ou caindo em conjunto, de estarem aumentando ou diminuindo as taxas de juros. Por isso, denominam suas estratégias de "neutras em relação ao mercado".

A rigor, os fundos macro podem alegar também cumprir um papel de arbitragem em nível macroeconômico! Por outro lado, grande parte dos fundos de valor relativo tem baixo grau de alavancagem via empréstimos e usam os mercados de derivativos, quando o fazem, para montar hedge, ao invés de alavancar posições especulativas. Nem o Tiger, nem o LTCM seriam representativos.

Se a economia e as finanças estão funcionando em clima de tranqüilidade, os fundos de valor relativo acentuam ainda mais esse estado. Ao retirarem liquidez de ativos com preços supervalorizados, deslocando-a para os subvalorizados, os fundos aumentam a eficiência do sistema financeiro, acelerando a correção de preços rumo aos fundamentos. Da mesma forma, diante de pequenos choques em mercados específicos, ao tomarem os fundamentos como centros de gravidade os fundos atuam como especuladores em posição oposta e neutralizadora dos que se movem seguindo sinais errados.

O problema é que passam a ser desestabilizadoras tais funções estabilizadoras quando os choques são grandes, justamente quando a estabilização seria mais necessária. Quando há uma inflexão de grande alcance para baixo na disposição do sistema de crédito a alavancar posições e a expor-se a riscos - como aconteceu depois da moratória russa -, estabelece-se uma tendência deflacionária em todos os mercados de ativos de risco e aqueles com preços subvalorizados podem cair ainda mais que os supervalorizados, frustrando as estratégias baseadas nos valores relativos. Tudo fica ainda pior se os fundos são obrigados a vender os títulos subvalorizados que retenham, amplificando o desajuste - vide o caso do Tiger e os títulos do Tesouro norte-americano. Adicionalmente, os "market-makers" temem acumular títulos sem compradores e elevam os "spreads" entre compra e venda, atingindo em cheio os fundos, dependentes da operação dos mercados. Não por acaso, o primeiro a entrar em parafuso foi um alavancado fundo de valor relativo, "neutro em relação ao mercado": o LTCM e seu modelo de gestão de risco de padrão Nobel de economia.

Os fundos de hedge, fora de alcance direto dos sistemas de regulação e supervisão financeira, não são um corpo estranho nas finanças contemporâneas. O envolvimento ativo do Fed no resgate do LTCM se deu, em parte, porque a estratégia de arbitragem entre títulos de renda fixa deste fundo era similar, em alavancagem e concentração em ativos de baixo risco, à das carteiras dos bancos de investimento norte-americanos. Se o LTCM fosse obrigado a liquidar seu portfólio, desvalorizaria e tornaria insolventes as carteiras daqueles bancos. O círculo vicioso entre deflação de ativos e aperto de crédito pode intensificar-se com uma crise dos fundos de hedge.