Entre 12 de novembro e 11 de dezembro, período durante o qual vieram o anúncio da ajuda externa e os primeiros testes de aprovação do Programa de Estabilidade Fiscal no Congresso, o Banco Central reduziu os juros básicos de 42,7% até 32,6%. A diminuição se deu ao ritmo de 0,5% a cada dia útil até 26 de novembro, momento em que esta queda passou para 0,2%.

A quebra de ritmo ocorreu antes da inesperada derrota governamental na Câmara quanto à medida provisória que elevava a contribuição previdenciária de servidores públicos ativos e inativos. Portanto, esta não pode ser apontada como motivo da desaceleração.

Afinal, haveria razão para a permanência dos juros em níveis tão altos? Dada a perspectiva de forte retração econômica e de aumento de desemprego, além do efeito deletério das taxas de juros sobre o próprio déficit público, nada mais natural que indagar sobre a pertinência de virarmos o ano com pisos de taxas de juros ainda próximos de 30% ao ano.

Há uma avaliação generalizada de relativa calmaria quanto ao vai-e-vem de dólares. Apesar da derrota governamental na Câmara, ninguém está prevendo algum retorno do movimento unidirecional de saída que se instalou no imediato pós-crise da Rússia.

A média de saída diária tem se mantido em torno de US$ 100 milhões, algo esperado mesmo nos cenários otimistas quanto à política governamental de preservação do regime cambial. Passado o surto de pânico e a correspondente fuga em massa, vem se exercendo o previsto ajuste para baixo na exposição dos portfólios das economias avançadas no tocante a ativos de economias emergentes. Poucos foram aqueles entre nós que acharam que as fontes externas de recursos oficiais nem precisariam ser tocadas, materializando-se algum tipo de reversão completa na direção dos fluxos de capital financeiro.

Há deveras um patamar mínimo para as taxas de juros domésticas, ou seja, aquele ditado pela "paridade das taxas de juros" com o exterior. Conforme didaticamente explicado na coluna de Carlos Alberto Sardenberg na semana passada, os juros domésticos não podem ser inferiores à soma da taxa de rendimento anual dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos (hoje em 5%), da desvalorização nominal esperada do Real em relação ao dólar para o próximo ano (8%), dos pagamentos de tributos locais (hoje cerca de 3% em IOF e CPMF) e, finalmente, do prêmio de risco médio estabelecido nos mercados para o Brasil.

Esta soma seria o pagamento doméstico de juros necessário para tornar eqüivalentes as aplicações locais e aquelas em títulos do Tesouro norte-americano, o grande refúgio da "fuga para a qualidade". Se as taxas de juros domésticas caem abaixo desse total, torna-se tentador sair do país.

Existem instrumentos fáceis e disponíveis para essa arbitragem entre taxas de juros em dólares e reais. Trata-se das aplicações em dólar que incorporam o risco-Brasil, como nos mercados secundários de títulos da dívida brasileira no exterior.

Nestes mercados, o desconto vigente a cada momento em relação ao valor de face dos títulos fornece uma medida automática do prêmio de risco. Sem envolver desvalorização do Real e os tributos domésticos, aquele desconto torna-se o nível mínimo da soma do rendimento nos ativos de qualidade máxima dos Estados Unidos e do que se esteja considerando em média como risco-Brasil. Mantendo-se a possibilidade de fácil deslocamento de capitais entre o Brasil e estes mercados, a arbitragem opera de modo a constranger qualquer voluntarismo governamental de descer os juros locais abaixo do nível ditado pela paridade de taxas de juros.

Pois bem. Mesmo considerando-se a perspectiva de elevação nos tributos incidentes sobre as aplicações financeiras locais e dados os atuais descontos nos mercados dos títulos de dívida do Brasil no exterior, os juros maiores do que 30% estão hoje acima do que seria aquela paridade de taxas de juros. Portanto, o motivo principal das taxas domésticas elevadas não seria evitar a saída de dinheiro por causa de arbitragem.

Os US$ 100 milhões de saída diária média não tendem a ser sensíveis a variações de taxas de juros dentro de uma certa faixa, no futuro próximo. Conforme comentou o jornalista Celso Pinto na semana passada, os economistas do governo consideram a atual demanda de aplicações locais relativamente "inelástica" em relação às taxas de juros em vigor. Diante da reacomodação em curso nos portfólios após a crise dos mercados emergentes, não serão 4% ou 6% a mais que deterão a saída. Simetricamente, se não há mais pânico e se não é alguma desobediência à paridade das taxas de juros o que explica os US$ 100 milhões, este montante não subiria amplamente com juros locais algo menores.

Portanto, também não parece ter sido a busca de retenção de capital o que explica o patamar acima do mínimo nos juros. Contudo, o excedente de juros, mesmo no caso de alguns poucos pontos percentuais, exerce enorme impacto sobre uma variável-chave.

Conforme noticiou o Estado (08/12), no final de setembro o estoque da dívida pública líquida estava em R$ 358,9 bilhões. Míseros 2% disto perfazem mais de R$ 7 bilhões ao ano. Independentemente de juros menores em alguns pontos percentuais pouco significarem em termos da tendência à recessão, no mínimo poderiam aliviar a carga do ajuste fiscal necessário. Ora, uma das críticas mais ouvidas sobre o comportamento governamental depois do outubro de 1997 foi exatamente ter deixado as taxas de juros em cima por um tempo muito maior que o necessário, provocando uma auto-flagelação nas contas públicas.

Sabe-se que uma conversa com o FMI não deixou de ter influência na desaceleração da queda nas taxas de juros. Independentemente de mudanças nas condições externas que possam estar indicando juros possíveis abaixo dos atuais, o FMI aparentemente pressionou por manter-se a projeção que lhe havia sido entregue pela Fazenda, algo que seria ultrapassado no ritmo anterior de queda. Ué! O FMI continua o mesmo?