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Fé Cega, Faca Amolada

Governo Fecha Com Fmi Mas, No Futuro Próximo, Isso Pode Aumentar O Risco Brasil Na Avaliação Externa

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Estado de São Paulo

No final de janeiro, a Duff & Phelps Credit Rating (DCR), uma das agências de classificação de risco mais consultadas acerca da América Latina, estimou em quase um terço a probabilidade de inadimplência brasileira quanto aos títulos públicos emitidos em reais. A não ser que as taxas de juros locais comecem a cair, disse a agência, em meados do ano o governo talvez venha a ser obrigado a reestruturar sua dívida denominada em reais. E sem expectativas de juros em declínio, tal reestruturação dificilmente seria voluntária.

Raramente se vê estimativas de risco para títulos domésticos de uma economia emergente maiores do que aquelas para seus títulos denominados em dólar. Mas este é o caso atual da avaliação da DCR para o Brasil: títulos em reais foram postos na categoria de "B- menos", enquanto os títulos em divisas estão classificados em "BB menos".

O último relatório do Deustsche Bank sobre o Brasil, divulgado pelo Estado na sexta-feira passada, ajuda a entender o porque do "B" a menos atribuído pela DCR aos títulos em reais. Por um lado, o relatório põe em evidência o impacto de taxas de juros elevadas sobre a atual estrutura da dívida pública. Por outro, mostra as dificuldades que teriam os detentores dessa dívida para, no atual contexto, assimilar uma reestruturação que incluísse, simultaneamente, juros inferiores aos correntes e perfil mais longo de vencimentos.

Dos R$ 330 bilhões que compõem o estoque da dívida pública interna, 25% estão dolarizados, enquanto cerca de 50% a 60% correspondem a compromissos com taxas de juros pós-fixadas. O vencimento médio da dívida, diz ainda o relatório, é de curto prazo, em torno de 7 meses.

Cerca de 45% da dívida interna federal estão sendo carregados diretamente pelos bancos, enquanto outros 40% estão em fundos de renda fixa administrados por esses bancos. Atualmente, nada menos que 40% dos ativos do sistema bancário estão sob a forma de títulos do Tesouro.

Portanto, uma reestruturação da dívida pública poderia acabar atingindo um nervo exposto do sistema bancário, cuja saúde tem sido realçada como um dos aspectos diferenciadores da crise no Brasil em relação à experiência asiática. Para que isso não acontecesse, ou seja, para que a troca de papéis existentes por outros com prazo maiores e juros menores pudesse se dar sem grandes prejuízos aos bancos e sem implicar secamento de suas fontes de captação, o mercado teria de estar acreditando, no momento da reestruturação, em um retorno ainda mais cadente nas alternativas disponíveis de aplicação. Ou seja, um panorama de expectativas inverso àquele atualmente expresso nos mercados futuros de juros e câmbio.

Os dados acima sobre a composição da dívida doméstica permitem extrapolar que, grosso modo, a carga fiscal de 10% a mais nas taxas de juros domésticas constitui algo equivalente ao efeito de uma desvalorização cambial entre 20% e 25%. Contudo, o problema é que, se os juros elevados instalarem uma desconfiança crescente quanto à capacidade de rolagem voluntária da dívida doméstica, deixarão de constituir instrumento contra a saída de capital e a desvalorização cambial. Neste caso, juros domésticos e fugas de capital, ao contrário, tenderiam a se reforçar explosivamente.

O governo e o FMI afirmaram sua fé em impedir tal deterioração na confiança mediante exercício de uma faca amolada nos gastos públicos. Abrindo espaço inclusive para acomodar os efeitos fiscais de eventuais novos aumentos nas taxas de juros que venham a exigir as metas quanto à inflação, ou seja, o objetivo de política macroeconômica a ser entronizado como prioridade máxima. A fé supõe, portanto, ser possível um manejo da faca - tão profundamente quanto o necessário - capaz, por si só, de reverter as inquietações manifestas, entre muitos, pela DCR e pelo Deutsche Bank, a tempo de arrefecer qualquer tendência explosiva no endividamento público e na desconfiança.

A rigor, a auto-imolação orçamentária pelo governo teria maior chance de ter resultados se o agrado ao FMI viesse a resultar em recepção de parcela substancial do acordo multibilionário e se estes recursos ficassem efetivamente à livre disposição. Neste caso, o governo disporia da alternativa de monetizar parte de sua dívida interna e assistir passivamente à esterilização dos correspondentes saldos monetários mediante pagamentos de dívidas no exterior e outras saídas de capital, para o que serviriam os acréscimos de dólares em caixa no Banco Central. O resultado final seria então uma substituição de dívida pública interna por uma dívida externa mais barata, além do maior espaço para redução nos juros pagos pela dívida doméstica.

Isto, porém, suporia o FMI e o Tesouro americano menos ansiosos por monitorar passo a passo a entrada de recursos, atrelando condicionalidades. Na verdade, quer seja em função do suposto trauma com a malandragem russa no ano passado, de pressões para que o FMI castigue seus socorridos de modo a desestimular a repetição do socorro ou, ainda, da oportunidade de impor reformas estruturais para o "bem" do Brasil, não parece provável o repasse imediato dos recursos.

Durante o Forum Econômico Mundial em Davos, George Soros mais uma vez manifestou-se como um dos céticos quanto à fé nas possibilidades purificadoras das taxas de juros elevadas. Considerou "desastrosa" a subida nas taxas de juros brasileiras, afirmando que esta tende a aumentar as preocupações acerca da solvência do país e de sua capacidade de honrar a dívida interna. Atribuiu urgência à necessidade de liberação de recursos para o Brasil pelo FMI, dizendo ser "este o momento, não restando muito tempo".

Na semana passada, aqui no Brasil, vários críticos do governo levantaram polêmica quanto às ligações anteriores entre Armínio Fraga, o novo presidente indicado para o Banco Central, e George Soros. A julgar pelas palavras deste último em Davos, aqueles críticos paradoxalmente acabarão desejando que os dois compartilhassem o mesmo credo.