Os títulos de dívida de economias emergentes nas carteiras de credores privados deixaram definitivamente de ser sagrados na semana passada, com o início da renegociação dos bradies do Equador. O fato inusitado é o de que essa profanação está se dando sob as benções do Fundo Monetário Internacional (FMI) e do Tesouro dos Estados Unidos.

A postura desses credores oficiais - exigindo a renegociação dos títulos equatorianos em mãos de credores privados como requisito para um pacote de ajuda – corresponde a uma profunda mudança em relação a tudo o que se passou desde a crise mexicana. Como há poucos meses disse Matthew Fisher, economista do FMI, "a auréola em torno dos títulos de dívida soberanos não é mais sustentável".

Durante a crise cambial do México em 1995, seus empréstimos junto ao FMI e ao governo norte-americano serviram para resgatar os US$ 28 bilhões de Tesobonos, títulos de curto prazo denominados em dólar. Os detentores destes papéis puderam então sair ilesos, a despeito das reservas mexicanas estarem no patamar de apenas US$ 6 bilhões.

Algo similar ocorreu dois anos depois, na crise financeira asiática. Na Coréia do Sul, por exemplo, as reservas externas estavam em torno de US$ 10 bilhões em dezembro de 1997, ao mesmo tempo em que o passivo externo de curto prazo (títulos em dólar e empréstimos junto a bancos) alcançava US$ 26 bilhões. Com o pacote de resgate de US$ 57 bilhões, a Coréia evitou a moratória, além de ressarcir integralmente todos os seus credores privados externos.

Na moratória russa, credores externos tiveram prejuízos. O pacote de ajuda ao Brasil, por outro lado, ajudou a que os capitais aqui investidos pudessem sair sem prejuízos, inclusive no caso das aplicações em reais.

O receituário padronizado era o seguinte. As reformas de política econômica cuidariam de eventuais problemas de fundamentos macroeconômicos do país, ou seja, de inconsistências no lado fiscal e/ou monetário-cambial, inconsistências que constituiriam a origem das crises em última instância. Adicionalmente, supondo-se a eliminação de tais inconsistências, os resgates com recursos oficiais, ao preservarem o valor das aplicações privadas, levariam ao retorno futuro destes recursos e ao fim do pânico presente na corrida da manada de credores para fora do país.

A experiência da crise asiática revelou que sistemas frouxos de supervisão e regulação financeira, em mercados emergentes, também poderiam estar na raiz de crises cambiais e financeiras, mesmo na presença de bons fundamentos macroeconômicos. Na ausência de coibição aos excessos na tomada de riscos e no endividamento privado doméstico, o super-endividamento empresarial tenderia a tornar-se freqüente, criando uma vulnerabilidade da economia em relação aos comportamentos em manada de seus credores. O estabelecimento de boa qualidade na supervisão e regulação financeira passou a ser incluído nas reformas estruturais necessárias.

Na discussão sobre a arquitetura financeira global, acabou prevalecendo a opinião de que, diante da magnitude dos efeitos de contágio e pânico, dever-se-ia ampliar tanto o volume quanto a velocidade de acesso a fontes globais de recursos oficiais. Contudo, também generalizou-se a idéia de que os resgates podem incentivar devedores e credores a repetir o processo. Com base nesse temor do risco moral, aliás, houve até quem defendesse o fim dos pacotes de resgate e do próprio FMI.

Foi criada uma nova linha contingente de crédito do FMI com disponibilidade mais rápida de recursos, como um reconhecimento da funcionalidade de linhas oficiais de crédito para as economias emergentes, diante da volatilidade em seus fluxos de capital. Por outro lado, a nova linha estabelece também requisitos de elegibilidade prévia para inclusão do país entre os resgatáveis, tais como solidez macroeconômica e supervisão e regulação financeira adequada. Dito de outro modo, sem solvência e boa forma regulatória, o país não recebe o prêmio de entrar na lista de beneficiários em potencial.

Contudo, são necessários dois para um pecado completo. Não basta enquadrar apenas as economias emergentes, do lado de baixo da linha do equador, se os credores privados do lado de cima continuam a aplicar recursos sem preocupação de perda. Em abril passado, o então secretário do tesouro norte-americano Robert Rubin afirmou que "a disciplina de mercado só funcionará se os credores sofrerem as conseqüências dos riscos em que incorrerem". O atual secretário, Lawrence Summers, declarou na época "ser inaceitável o financiamento da retirada do setor privado pelo setor público".

Em complemento à nova linha de crédito do FMI, com seus requisitos de elegibilidade, ter-se-ia de envolver o setor privado em qualquer eventual renegociação de dívidas de economias emergentes. Nas palavras de Hans Tietmeyer, presidente do banco central alemão, "os mercados só aprenderão as lições das crises dos últimos anos caso se defrontem com a possibilidade de perder dinheiro." Teria chegado ao fim a era da garantia implícita às aplicações privadas em economias emergentes e o episódio do Equador seria uma mensagem.

Antes do Equador, o Paquistão já havia sido escalado como instrumento para dar esse recado. No início deste ano, o Clube de Paris – grupo de 18 países credores responsável por renegociações de dívidas oficiais – declarou que, como parte de qualquer acordo de reescalonamento dos US$ 3,3 bilhões de dívida oficial paquistanesa, seu governo teria de também renegociar US$ 620 milhões de seus eurobonds.

Volumes e taxas de juros de recursos privados para mercados emergentes deverão refletir o desaparecimento das garantias. De qualquer modo, segundo a interpretação predominante, as crises dos últimos anos refletiram excessos de libertinagem na entrada de capital no lado de baixo do equador.