O lançamento dos "global bonds" foi precedido de uma bateria de fogos de artifício queimada pelo governo e pelo inevitável rufar dos tambores dos acólitos do oficialismo. O bom devedor soberano volta ao mercado. Dentro das quatro linhas, o jogo engrossou e a "turma do mercado" enfiou algumas bolas entre as pernas dos nossos representantes.

Seria exagero à beira da inverdade dizer que o desempenho dos "global bonds" foi um fracasso. Nada justifica falsear os fatos, nem mesmo a arrogância do diretor da área externa do Banco Central, Gustavo Franco.

Os títulos brasileiros foram colocados a preços inegavelmente melhores do que os alcançados pelos governos de outros "mercados emergentes" como o México e a Argentina. Mas a base de comparação é miserável.

Mais importante foi a reação do mercado secundário, que manifestou desejos claros de adquirir os papéis a preços ainda inferiores aos de lançamento. A queda teria sido maior não fosse a pronta reação dos responsáveis pela emissão, que resolveram "encarteirar" mais "bonds" do que gostariam.

Sentindo o clima, o senhor diretor da área externa aliviou as restrições à entrada de capitais. Dá, portanto, claros sinais de que ele também entendeu a mudança de percepção dos mercados financeiros.

Ainda que isso ocorra na margem, os negócios com contratos futuros, nos prazos mais longos, mostram um aumento nas posições vendidas em Gustavo Franco e nas compradas em Rudiger Dornbusch ou Delfim Netto.

Seja como for, o episódio do lançamento dos US$ 750 milhões em "global bonds" revela que não há injustiça, nem precipitação, nas críticas que apontam os problemas e as vulnerabilidades do programa de estabilização amparado na "âncora cambial" e fortemente dependente do financiamento externo. Nem há má vontade nas preocupações com os déficits comerciais.

A força recém-adquirida não consegue esconder a fragilidade intrínseca das moedas recém-estabilizadas (déficits em conta corrente e dívida externa em crescimento). Por isso, os ativos dos "emergentes" precisam prometer elevados ganhos de capital e/ou embutir altos prêmios de risco em suas taxas de retorno. Cria-se assim uma situação em que a queda muito rápida da inflação é acompanhada por queda lenta dos juros nominais. As taxas reais não podem ser reduzidas abaixo de determinados limites impostos pelos "spreads" exigidos pelos investidores estrangeiros que estão dispostos a adquirir e manter em carteira um ativo denominado em moeda fraca.

Nos portfólios dos grandes investidores, os ativos oferecidos por economias com histórias monetárias turbulentas são encarados como os de maior risco e, portanto, os que se candidatam em primeiro lugar a movimentos de liquidação, no caso de mudanças bruscas no ciclo financeiro.

Independentemente do que possa ocorrer com o ciclo financeiro, os mercados emergentes também estão mais sujeitos às alterações de opinião (dentro e fora do país) quanto à sustentabilidade dos respectivos regimes cambiais. Isso significa que seus processos de estabilização são tão mais vulneráveis quanto maior a dependência do financiamento externo.

Esse não é o primeiro ciclo financeiro internacional que nos carrega no seu fluxo de otimismo e nas ilusões de prosperidade. O século que termina assistiu o nascimento, a glória e a morte de muitos deles.